格雷资产杜可君:科学思维与价值投资 ——读《文明、现代化、价值投资与中国》有感

给个人投资者的建议:首先,忘记投机,相信理性、科学的方法,走正确的价值投资之路。其次,选择少量自己熟悉并可以看懂的企业,持续研究学习,洞悉它们的商业壁垒,学会计算他们3-5年甚至更长时间利润的方法,让自己的知识和财富,双双实现复利增长,成为人生赢家。

如果说查理·芒格认为世界上很难再找到一个李录,作家六六认为他是令人仰望的老师,那么对于我们普通人来说,李录先生那种基于理性思维的世界观和科学分析问题的方法,则是我们可以学习的宝贵财富。李录先生学贯中西,对东西方文明和现代化有着深刻的洞见,但受限于篇幅和主题,本文仅从股票投资的角度谈一谈笔者的感悟。集中谈谈三个话题,如何理性正确的看待并建立自己的能力圈,避免投资中犯重大的错误;为什么科学方法可以有效解释价值投资,如何区分投资和投机;作为职业投资经理,给个人投资者的一些建议。

笔者想要探讨的第一个话题是“如何理性正确的看待并建立自己的能力圈,避免投资中犯重大的错误?”李录先生在书中花了很长的篇幅谈及能力圈,并明确指出能力圈最重要的概念是边界,没有边界的能力不是真的能力。这一点,笔者是通过血淋淋的教训才幡然醒悟。

把能力圈这个问题再具体化一下:第一,对一家企业的竞争壁垒有准确的认识;第二,对一家企业未来3-5年的利润能有大致的判断,对更长期业绩增长的逻辑能想明白。在笔者看来,同时具备这两个条件,投资者才真正具备了投资该企业的能力圈。

很多价值投资者都爱谈商业壁垒,或者叫护城河,但真正理解商业壁垒精髓的人并不多。以to C端的消费品为例,差异化的客户体验,是最重要的护城河,这种差异化,可以最终体现为消费者心智,是可以保持竞争力和定价权的核心因素。

很多投资者问及矿泉水、牛奶和白酒商业模式的区别,其实很简单,喝不同品牌的矿泉水、牛奶和白酒,大家觉得差异化程度如何?这样想问题,立刻发现这三种商品的差异化体验是从低到高排列,矿泉水最低,白酒最高。但很多投资者完全想错了问题的角度,他们认为从生活必需程度看,水是最刚需的,其次是牛奶,最差是白酒,可他们忘记了商业竞争的本质,是稀缺,是壁垒。稀缺,高壁垒的东西,才是更有价值的。例如,中国西北部有大量的无人区,土地并不缺,缺的是位置和资源。因此一线城市核心地段的土地价值,明显高过无人区土地的价值,没有人会认为无人区土地的价格“便宜”,就跑到人烟稀少的地方去盖房子和买房子。可是很多人在买股票的时候,就是图便宜,看见PE或者PB低了,而没有真正想清楚“这家企业的竞争壁垒到底在哪里?能不能维持住?”这样核心的问题,却在怎么计算估值的财务问题上细抠,这是典型的捡了芝麻,丢了西瓜的行为。

我们再谈利润的判断,这是个非常综合的能力,需要投资者对这家企业的主营、产业链和未来趋势都要有深入理解,而且即便如此,绝大部分的企业依旧没有办法预测出未来5年的利润,更别说10年、20年。这就是我们为什么喜欢“主营清晰、商业壁垒高、关键成本因素可控”的公司。以当年的乐视网300104股吧)为例,业务非常分散,且在网络视频、手机、电动汽车等领域都毫无壁垒可言,与行业龙头的差距很明显,这样的企业无论资本市场怎么热炒它,我们都是一票否决。再比如航空股,差异化服务不大,客户黏性不强,关键成本控制因素“油价”不在自己的掌控中,还容易发生黑天鹅事件,就凭这几点笔者基本就不考虑这个行业,不是说它不好,而是因为笔者没办法计算未来几年的利润情况,这就是典型的突破了能力圈边界。

笔者曾经在2017年“投机”过一点铝业的龙头企业,原因是供给侧改革导致电解铝价格的上涨。可是笔者忘记了最重要的两个问题:第一,商业壁垒不可持续,政策一旦放松,竞争优势立刻就减弱,笔者无法预测政策什么时候会放松,什么时候会抓紧;第二,市场的需求无法判断,不知道市场究竟需要多少电解铝,价格会不会一直涨,涨到什么程度,都无法做准确的判断,所以根本计算不出未来3-5年的利润。

结果市场给了笔者一记响亮的耳光,在笔者持有期间突然停牌了,而且一停就是很久。等停牌结束后,由于期间整体市场大跌导致直接4个一字跌停,这是血淋淋的教训!还好长期的职业训练仅仅用了1%的仓位进行投机,如果重仓这一次可能就此一蹶不振。李录先生书中提到“市场本身就是发现你身上弱点的一个机质。你身上但凡有一点点不明白的地方,一定会在某一个状态下被无限放大以至于把你彻底毁了。”这一点笔者是有深刻的教训和体会,越出自己的能力圈边界,总有一次会让你付出惨重的代价。

笔者想要探讨的第二个话题是“科学方法为什么可以有效解释价值投资?如何用科学方法鉴别投资与投机?”李录先生在书中指出投资的康庄大道冷冷清清,而旁门左道车水马龙。笔者认为这一方面是人性中希望快速致富的投机心理所致,另一方面也跟市场中充斥着各种鱼龙混杂的声音,而普通投资者并不知道怎么鉴别有关系。笔者早期从事计算机科学的研究,博士毕业后从业于中国运载火箭研究院参与火箭总体设计6年,因此在科学方法上和李录先生有很深刻的共鸣。

那什么是科学方法呢?可以通过科学方法找到投资的正道吗?笔者认为是可以的。科学研究里有两个很硬核的范式:1.通过实验。相同的条件下,可以不断重复的现象和结论。2.通过严格的理论推导。基于公理或定理出发,推导出逻辑正确的结论。

从这两个范式的角度,我们重新看看价值投资可以怎么理解?根据股价公式:股价=每股收益(EPS)*市盈率(PE)。我们可以得出几个结论:第一,股价是可以用数学公式描述的,股价上涨的原因,要么来自于企业利润的增长,要么来自于市场估值的提升。只要企业是盈利的,无论什么行业,周期或非周期,重资产还是轻资产,该公式都是成立的。

第二,价值投资之所以经常和“长期投资”绑定,是因为从长期的角度看,企业估值PE的波动是有限的,而优质企业盈利增长的空间要大得多。因此,找到商业壁垒很深,且增长空间很大的企业,长期持有而忽略PE的波动,是大概率可以有不错收益的。例如一家复合增长20%的公司,10年利润的增长为6.2倍,此时PE的波动影响就非常小了,而且时间越久,PE波动的影响就越小。我们看到A股和港股很多优质的龙头企业,从上市开始到现在增长几百倍,原因就在于此。这也是为什么真正的价值投资者经常鼓励大家要长期持股的原因。

第三,当投资者买入一家企业的股票,本质上是持有了该公司的股权。在这家企业甚至这个行业长期的研究、跟踪和积累,会让你逐渐成为这个领域的专家,这个积累本身也具备复利效应,而投资者积累的知识终将会变现为自己的财富。

所以,当我们从价值投资的角度看待资本市场,把股票当成企业的股权而不是博弈的筹码,去认真分析企业的商业模式、行业壁垒、未来可产生的利润或自由现金流,既有理论依据,方法也可以不断复用。

具备了科学思维,我们也很容易识别那些“伪科学”的投机方法。根据第一范式,相同条件可重复,基本上大部分的“炒股方法”都可以快速见光死。例如基于K线和指标的技术分析方法,不可复现的情况就太多了。同一阶段的不同股票,以及同一股票在不同的阶段,表现的结果都非常可能不一样:比如有时下跌是3浪结构,可有时又会跌个5浪甚至7浪,一次底背离之后还有二次三次底背离,MACD或者KDJ等指标刚金叉转眼就又死叉,箱体突破了回头又踩漏了,一波上涨周期可以是14天、21天、34天等等,投资者永远无法知道眼前的这一次会发生什么。更可怕的是市场上有非常多的人,把这些理论包装得无比高大上,让人听着云里雾里,觉得高深莫测。

其实从科学思维出发,是很容易识别其中的破绽,短期看似有效,可长期看其实本质还是博弈,根本就是零和游戏,且运气成分相当大,并没有坚实的理论基础和可以不断重复的依据。李录先生评价这种方法是在收无知税,而且一针见血的指出,投机的所有策略到最后都做不大,也没有长期业绩。凡是能做大、有长期业绩的,基本上都是价值投资者。

想探讨的第三个话题是,“作为职业投资人,给个人投资者的建议。笔者今年正式步入不惑之年,作为一个在资本市场混迹15年的老兵,想给年轻朋友们一些建议。如果投资者希望15年后能够投资有成,不留遗憾,那么今天该做些什么?要回答这个问题,我们不妨看看过去15年发生的事情。笔者简单用人生AB剧,看看不同选择的结果。

房产方面,投资者A过去15年,一直持有一线城市核心地段的房子,有钱够了就继续买这些区域的房子。投资者B过去15年,不停对房地产高抛低吸,来回做差价。

股票方面,投资者A过去15年一直持有行业第一或者唯一的企业股票(直到两个一不存在后才卖出,不变一直不卖),遇到危机就加大买入,从不卖出。投资者B过去15年信奉会买的是徒弟,会卖的是师傅,永远寻找机会在高点卖出股票,低点再买回来,做高抛低吸。

实业投资方面,投资者A永远寻找并买入能产生自由现金流的企业资产,直到不能产生现金流为止再卖出。投资者B永远寻找变卖手里资产的机会,靠变卖手里的资产,让傻瓜接盘发财。

人生没有几个15年,笔者认识的人中,选择A的朋友,除了少数运气不好或者能力太差的,基本都有不同程度的成功;选择B的朋友,到目前为止基本上都还在为生活奔波。如果笔者的阅历太浅实在不够,那么看看年近百岁的查理芒格在《穷查理宝典》怎么说,他认识的富人(事实上他认识很多富人),几乎没有是靠预测资产板块的轮动发财的,他们绝大部分只用一种方法,就是在自己熟知的领域,在错杀时,买入便宜的优质资产,然后等待变富。

可惜时光不能倒流,人不可能回到过去重新活一次。我们回首过去15年,是为了想清楚一些逻辑,然后为了让15年以后的你不后悔,今天的投资者该怎么选择投资的道路?我们需要问自己:第一,投资的基本逻辑变了吗?是不是本质依然是让自己投出去的钱可以产生更多现金流的回报?第二,企业竞争的本质变了吗?经济学上讲的稀缺,或者有强商业壁垒的企业,是不是更容易带来丰厚的回报?

笔者的建议很简单:首先,忘记投机,忘记那些“伪科学”的形形色色的理论,相信理性、科学的方法,走正确的价值投资之路。其次,选择少量自己熟悉并可以看懂的企业,持续研究学习,洞悉它们的商业壁垒,学会计算他们3-5年甚至更长时间利润的方法,让自己的知识和财富,双双实现复利增长,成为人生赢家。

李录先生也早已指出,这条大道一点也不拥堵,因为大部分人根本承受不了这个过程的艰辛和寂寞,也抵御不了来自各种短期投机的诱惑,而这恰恰留给了我们很好的机会。■

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